2023年5月11日，CPI、PPI与社融信贷数据相继发布，CPI与PPI数据的低迷以及社融信贷数据的低于预期折射出“冰与火之歌”在向“冰”的方向靠近，“强预期”与“弱现实”的天平正在向后者倾斜，且这可能是新常态，需要适应。

(资料图)

一、社融与信贷数据哑火的背后：一季度透支后回归“弱现实”，居民端极弱

（一）数据低于预期，天平正由“强预期”向“弱现实”回归。继今年1-3月社融与信贷数据超预期后，4月社融与信贷数据均明显低于预期，其中M2同比增速较预期低0.20个百分点，社融与信贷较预期分别少增0.50万亿和0.41万亿，这意味着“强预期”与“弱现实”的天平正在逐步向后者倾斜。

（二）社融与信贷数据比历史同期均值还要弱一些。和一季度社融与信贷数据大超预期相比，4月数据的哑火不仅仅是季节性因素，从和过去5年同期均值相比来看，这是一季度社融与信贷透支后的均值和弱现实的回归，即比均值回归的基础上还要弱一些。

具体看，今年4月当月，社融与人民币贷款分别新增1.22万亿和0.72万亿，同比分别多增0.29万亿和0.07万亿，较过去5年同期均值则分别少增0.74万亿和0.48万亿。

（三）两个因素推动信贷投放。数据上看，企业中长期贷款、非银同业融资同比多增且高于历年5年同期均值是为数不多的亮点，这表明4月的信贷投放主要靠两个因素推动，即政策推动下的中长期贷款投放（主要针对基建与市政）和风险偏好下降的非银同业授信。

（四）居民信贷数据继续哑火，居民端缩表仍在继续。2022年4月受疫情、上海封城等因素影响，居民短期贷款与中长期贷款、企业短期贷款均出现哑火，遗憾的是今年4月上述三个指标继续哑火，居民短期贷款、中长期贷款和企业短期贷款分别减少0.13万亿、0.12万亿和0.11万亿。考虑到今年4月当月居民存款减少1.20万亿，同比多减0.50万亿，这意味着居民资产负债两端均在收缩。今年4月当月，新增居民短期贷款和中长期贷款分别自2022年10月和2022年4月以来重新转负，且新增居民中长期贷款创历史新低，印证地产行业销售端的修复可能不会那么顺畅。

特别是我们看到，如果和过去5年历史同期均值相比的话，实际上只有居民短期贷款与中长期贷款表现最为弱势，这意味着居民端的疲弱不仅仅是季节性因素，需要特别关注。这也意味着，今年希望在消费贷款与按揭贷款方面大有作为的银行会面临挫折，而一季度上市银行零售贷款增速普遍低于公司端的的实际情况也能印证这一现实。

二、物价数据已有“全面通缩”迹象：PPI通缩问题更大

今年4月当月，中国CPI同比上扬0.10%，低于预期值0.40%和前值0.70%；中国PPI同比下降3.60%，低于预期值-3.30%和前值-2.50%，显示出物价数据较弱预期仍然偏弱。

（一）今年3月通胀数据的疲软已经使得市场产生经济处于通缩的担忧，4月数据无疑加剧了这种忧虑。今年4月当月，CPI当月同比、核心CPI当月同比、环比分别为0.10%、0.70%和0.10%，均远低于过去五年均值2.12%、1.28%和0.14%，而CPI环比要好于过去五年同期均值；今年4月当月，PPI当月同比与环比分别为-3.60%和-0.50%，远低于过去五年同期均值3.20%和0.06%，显示出生产端的通缩问题可能更大。

（二）考虑到市场预期、情绪的确处于较低位置以及很多市场主体的心气已不再，通缩的结论似乎并无不妥。因此，总的结论和3月一样，PPI端的通缩可能更为明显。

三、结语：困境凸显，大部分市场主体可能在吃余粮

（一）之前在分析上市银行2022年和2023年一季节经营情况时，我们曾指出2022年以来大部分上市银行的经营特征可以概述为“吃余粮”，目前看这一结论对经济基本来看来说同样适用，政策鼓励的领域勉强能够维持“好赖活着”的现状，其它领域动力明显不足。

（二）社融与信贷数据在经历一季度的透支后，呈现疲弱迹象，且从与历史同期均值对比来看，这种疲弱可能并非短期，意味着过去一段时期的修复力度明显偏弱。同时，低迷疲弱的通胀数据表明需求端的问题已经传导至生产端，PPI通缩问题凸显。也即，需求端的疲弱虽然是通胀疲弱的根本原因，而生产端的困境则进一步确认了这种疲弱。

（三）我们理解，目前生产端已经面临比较严重的问题，即市场主体正在主动通过低价或降价去库存的方式去火。也即，生产端的盈利空间正在被以各种方式挤压，企业主体可能正在以“增收不增利”或“上量不上心”的方式完成政治或政策任务。

（四）从社融、信贷与通胀数据来看，“居民端在自身资产负债损伤下主动缩表”以及“企业端在政策推动下被动扩表”是客观现实，而与之相对应的解决思路便是修复居民端的资产负债表以及提升企业端的市场化扩表动力，但这些无疑是一个中长期过程，所以短期靠宽松政策也无法实现，而我们只能承受“弱现实”的经济基本面格局。

（五）虽然当前仅能断言PPI处于通缩中，但也需要认识到CPI似乎也呈现出一定程度的通缩迹象，这意味着当前需求端的修复进程不如预期的快。而现在可能需要担心的是，需求端的修复进程在政策层面的呵护下能否延续下去，否则CPI真正转通缩的时点就很快了。

当前及后续一段时期的政策导向应是，在稳定企业端的同时（谨防政策刺激力度弱化后市场主体自发力量跟不上带来的企业端收缩困境重演），继续突破消费端，虽然这难度很大，而效果预计也不会理想。

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